思摩尔(6969HK):业绩大幅放缓55%但也禁不住这口烟

吸烟不但满足了人们一定的社交需求,更厉害的是在吸烟成瘾后,烟草便自然成为了生理需求,从而为烟草公司带来长期稳定的收入。

相比下,近年开始流行的电子烟,却成为了一个突破点,在大量资本投入下,产生了一个又一个电子烟创业者。

同时,电子烟带来新的产业链,并造就了不少“卖水人”,而即将上市的思摩尔(,便是目前全球最大的电子雾化设备(即俗称“电子烟”)制造商,市场份额高达16.5%。

思摩尔较为人熟知的名称为“麦克韦尔”,曾于2015年在新三板上市,并实现了股价“三年十倍”的壮举,其后于2019年6月除牌,从以为在港交所上市做准备。

2016至2019年间,公司收入从7.07亿元迅速增长至76.1亿元,年复合增长率(CAGR)超120%;净利润从1.06亿增长至21.7亿,CAGR更高达174%。

从业务性质来看,思摩尔的销售可以分为面向企业客户的ODM业务、以及面向零售客户的自有品牌业务:

1)前者为烟草公司一类提供封闭式电子雾化设备及组件,主要客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、RELX悦刻及NJOY等烟草巨头;

另外,面向零售客户的虽然是销售自有品牌,但毛利率仅约34.7%,实际低于毛利率约45.5%的ODM业务。

于2019年,受惠于含有陶瓷加热技术的电子雾化设备的销量大增,公司全年收入同比增长181%。

同时,由于相关产品拥有更高毛利,整体毛利率也从2018年约34.7%显著提升至44%,净利润亦因此增长196%。

在陶瓷雾化产品的助力下,前者收入增长提速,2019年同比增长164%,而后者增长急速放缓,同比增长仅10.6%。

这意味着,不论从盈利角度或是收入增速来看,ODM业务是思摩尔的绝对主力。

根据招股书披露,今年前4个月,公司自有品牌收入同比减少约40.5%,ODM收入却同比增长约20.3%,而整体收入则录得约7.8%的增长。

根据公司解释,一方面,自有品牌APV的平均售价较高,在疫情中消费者需求减少。

另一方面,线下烟草商铺的营业受疫情影响,令终端消费者不得不通过在线购买,而且加上中国禁止网售电子烟,公司自有品牌销量因此受到较大影响。

思摩尔于3月中旬已恢复全面生产及运营,虽然在疫情冲击下,Q1产能较计划低了约1/3,但整体仍然保持增长,也反映出公司业务的强韧性。

目前公司在深圳宝安及东莞拥有10个生产基地,2019年整体利用率约60%,主要由于去年设计产能提升了逾70%,而新工厂处于产能爬坡期。

思摩尔这次集资约60亿,其中一半用来扩产,计划在广东省江门市及深圳市建立新的生产基地。

江门产业园计划分两期建设,第一期预计将于2022年开始运营,而第二期和深圳产业园则预计同时于2024年竣工。

上述生产基地将取代公司大部分租赁工厂,同时,整体生产能力有望在未来5年增长约162% 至262%。

由于美国吸电子烟的文化形成较早,所以美国为目前全球最大的电子烟市场,2019年市场份额达到57.1%,欧盟、英国、中国及日本加起来也不及其一半。

美国市场也是占思摩尔收入比重最高,直接和间接总收入占比达到46.5%,当中包括了大部份的香港销售,由于销往香港地区的产品逾90%都是发往美国。

尽管去年美国的比重有所下降,2018年为52.4%,但美国市场对公司来说仍然是举足轻重。

降低的原因主要是中国和英国收入的高增长,前者更贡献了逾20%的收入,已成为主要的销售市场之一。

根据披露,思摩尔2019年前5大客户占整体收入约63%,而作为中间人的采购商SVI Global Tech Limited为最大客户,占约15.7%。

其余客户虽然没有披露名字,但按招股书所提供的背景资料,推测为英美烟草、日本烟草、RELX悦刻以及Jupiter Research,每个均来头不小。

其中,RELX悦刻为中国电子烟第一品牌,而Jupiter则为加拿大企业TILT Holdings的子公司。

尽管电子烟及加热不燃烧设备近年风靡全球,但从全球烟草销售份额而言,两者总份额仅约4.9%,发展空间仍然相当巨大。

按预测,电子烟市场规模将从2019年约367亿美元增长至2024年约1,115亿美元,CAGR达到24.9%。

如果细分来看的话,电子烟可分为两种,一是使用烟油的电子雾化设备,二是加热不燃烧设备,而前者又可以再分为开放式(大烟)及封闭式(小烟)。

小烟拥有更高的便携性和易用性,多为一次性产品,可以使用3到12天,用完即扔,相反大烟可以更换烟油,而且烟雾更多。

思摩尔的自有品牌APV都是属于大烟,而ODM业务则为小烟以及加热不燃烧设备。

基于小烟的方便性,因此占据着电子烟市场的主导地位,目前份额为59.3%,预期将进一步提升至2024年约71.4%。

仍然,格拉纳达市场发展空间巨大,思摩尔作为大电子烟行业全球最大的卖水人,ODM业务足够带领公司业务升上另一层次。

随着青少年使用电子烟比例不断上升,去年行业便刮起了一股全球性的监管风波,各国政府加强管控电子烟以规范发展,也为思摩尔所带来了最大不确定性。

以全球最大市场美国为例,由于水果口味较受到年轻人欢迎,部份州已禁止售卖烟草口味以外的电子烟;另外,根据美国FDA要求,所有电子烟上市前均需要进行申报。

中国方面,早于2018年8月,便明确禁止向未成年人出售电子烟;2019年10月,进一步要求网络禁止发布电子烟广告,且不得通过电商平台出售电子烟产品;

此外,部分城市(如深圳、杭州及南宁)已禁止在公众场所使用电子烟,包括公共交通、室内工作场所等。

欧洲方面,对电子烟的政策较为宽松,主要在广告、安全及警告方面作出规管,但没有禁止买卖。

日本方面,含尼古丁的电子烟被分类为药用产品且受药事法所规限,有关销售进口须获上市许可,而目前市场上基本没有获批的含尼古丁电子烟。

不过,非尼古丁电子烟、加热不燃烧设备则不受限制,日本盛行的IQOS便属于加热不燃烧设备。

一是针对含尼古丁的电子烟(非电子尼古丁电子烟主要指用于吸食,可用于医疗或娱乐CBD及THC雾化),二是对青少年购买和消费做出严格管控。

尤其以美国为例,FDA对电子烟等产品算是表示出支持态度,但前提是要对青少年作出最大程度的保护措施。

事实上,严格监控对行业长远发展也是好事,能够淘汰低劣次品,有利行业龙头,另外亦也有助这种雾化设备逐渐被应用于各种医疗场景。

仍然,全球电子烟政策的变动,已对思摩尔带来一定影响,其业绩有放缓态势,只是被2019年前三季度的高增长所遮盖。

由于A股上市公司亿纬锂能300014股吧)去年持有思摩尔约37.55%股权,所以可以从前者的投资收益上大概推断出思摩尔的季度业绩。

从下表可看出,通过股权比例算出,思摩尔2019年各季度的净利润为3.84亿/5.86亿/8.43亿/3.72亿,合计21.85亿元。

这与亿纬锂能于财报中披露的思摩尔全年净利润21.85相符,也与思摩尔招股书中披露的净利润21.74亿相差不远。

通过各季度数据发现,思摩尔2019年Q4的净利润环比下滑超55%,而在前两个季度中,环比增速处于40-50%水平,这说明公司业务已明显受到政策冲击。

整体而言,受政策影响,思摩尔的经营环境在短期内难以恢复至之前的水平,加上在疫情的进一步冲击下,需求端的变化甚至更为复杂。

尽管电子烟拥有蚕食传统烟草广阔市场的可能性,但在政策监管下,行业渗透速度必然放缓,也意味思摩尔的爆炸式增长大机率成为过去。

市场传思摩尔将以12.4港元的上限定价上市,即市值将达到约712亿港元,而公司2019年经调整净利为22.7亿,对应PE约29x。

虽然在政策不明确的大背景下,难以给思摩尔估值定价,但可以确定的是,思摩尔在港股市场具有稀缺性,加上全球烟民逾13亿,基数庞大,还是有相当大的吸引力。

抛开道德问题,在上有政策下有对策的情况下,相信电子烟市场的增长仍难以撼动,思摩尔长期不赚钱都难。

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